BFC – Quan ngại cạnh tranh và tăng chi phí đầu vào sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh trong dài hạn (NẮM GIỮ)

BFC – Quan ngại cạnh tranh và tăng chi phí đầu vào sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh trong dài hạn (NẮM GIỮ)

GIỚI THIỆU VỀ DOANH NGHIỆP

Công ty Phân bón Bình Điền có tiền thân là Xí nghiệp Phân bón Bình Điền II trực thuộc Công ty Phân bón Miền Nam (SFG: HOSE), sau đó kể từ năm 2003 tách ra thành đơn vị độc lập trực tiếp trực thuộc Tập đoàn Hóa chất Việt Nam (Vinachem). Năm 2011, công ty cổ phần hóa và đến năm 2015 niêm yết trên sàn Hồ Chí Minh với mã chứng khoán BFC. Kể từ khi cổ phần hóa, BFC đã có 2 lần tăng vốn điều lệ thông qua phát hành cổ phiếu, từ 397 tỷ đồng lên 476,4 tỷ đồng (năm 2014) và 571,1 tỷ đồng (năm 2016).

Cơ cấu cổ đông của BFC khá tập trung khi Vinachem nắm giữ 65% cổ phần, các cổ đông trong nước khác nắm 16,33% và phần còn lại 18,42% là các nhà đầu tư nước ngoài (số liệu ngày 24/03/2017).

Ban lãnh đạo của BFC gồm các thành viên đã gắn bó với công ty trong thời gian dài, có trình độ và dày dặn kinh nghiệm, có khả năng đưa ra các chiến lược hợp lý bám sát với những biến động trên thị trường.

BFC sở hữu 5 công ty con, gồm có 4 công ty quản lý 4 nhà máy tại các vùng miền, phụ trách sản xuất và phân phối sản phẩm ra thị trường và công ty còn lại phụ trách truyền thông, quảng cáo. Do mỗi công ty con đều có cơ sở sản xuất riêng, điều này giúp BFC tiết giảm được chi phí vận chuyển và duy trì thị phần ổn định khoảng 16%

HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Hoạt động kinh doanh chính của DN là sản xuất và phân phối các sản phẩm phân bón, chủ yếu là phân NPK, ngoài ra còn có phân khoáng hữu cơ, phân bón lá, thuốc bảo vệ thực vật… Khoảng 10-15% sản phẩm của BFC được xuất khẩu sang các thị trường lân cận như Lào, Campuchia, Myanmar, trong đó Campuchia là thị trường xuất khẩu chính chiếm đến 85-90% doanh thu xuất khẩu.

Nằm trong top đầu về công suất nhà máy và thị phần

Với việc bổ sung thêm 2 nhà máy mới ở Tây Ninh và Ninh Bình (nâng tổng công suất thêm  350  nghìn tấn/năm), BFC hiện đang sở hữu 5 nhà máy với tổng công suất lên tới 925 nghìn tấn/năm, cao nhất trong ngành. Sản lượng sản xuất và tiêu thụ nhìn chung theo xu thế tăng mặc dù tình  hình thị trường khó khăn, ngoại trừ năm 2015 giảm mạnh do: (1) nhu cầu phân bón thắt chặt và (2) sản lượng NPK nhập khẩu tăng đáng kể do luật thuế mới (đã đề cập ở trên) khiến hàng nhập khẩu rẻ hơn tương đối so với phân bón nội địa.

Hiện tại, BFC chiếm thị phần ổn định khoảng 15-16% (ước tính theo sản lượng) nhờ vào mạng lưới phân phối sâu rộng với hơn 200 đại lý cấp 1 (bán buôn) và 2.500 đại lý cấp 2 (bán lẻ). Các đại lý này trải khắp cả nước, là cầu nối tạo dựng mối quan hệ giữa DN với người nông dân, giúp DN xây dựng độ nhận diện thương hiệu thông qua cam kết về chất lượng, tổ chức các buổi tọa đàm về kĩ năng bón phân, canh tác và áp dụng chính sách hỗ trợ cho phép người nông dân thanh toán chậm.

Thị trường chủ lực của BFC là khu vực Tây Nguyên và miền Nam, cũng là nơi có nhu cầu phân NPK lớn nhất cả nước. Theo ước tính của công ty, thị phần tại thị trường miền Nam là 28%, trong khi đó thị phần ở miền Trung và miền Bắc chỉ hạn chế ở mức 10%. Tại thị trường miền Bắc, Lâm Thao (LAS) hiện đang là nhà sản xuất lớn nhất, có lợi thế thương hiệu lâu đời. Tuy nhiên trên thực tế, thị phần của LAS đã sụt giảm mạnh từ 19% năm 2015 xuống 17,3% năm 2016, trong khi thị phần của BFC tăng tương ứng từ 15% lên 15,8% cùng kỳ, ngụ ý rằng có khả năng BFC đang chiếm dần thị phần của LAS. Điều này không đáng ngạc nhiên khi BFC đang thực hiện chiến lược tiến sâu hơn vào thị trường miền Bắc, thể hiện qua việc xây dựng thêm nhà máy Ninh Bình.

Công nghệ hiện đại cho  phép sản xuất ra các sản phẩm chất lượng cao

Hiện tại BFC sử dụng 3 quy trình để sản xuất NPK: công nghệ ure hóa lỏng (dạng một hạt), công nghệ SA (một hạt) và công nghệ phối trộn (ba hạt). Phối trộn là phương pháp sản xuất đơn giản nhất, được sử dụng bởi 60-70% các nhà sản xuất NPK trên thị trường, nhưng phương pháp này có hạn chế là chỉ có thể sản xuất ra sản phẩm có hàm lượng dinh dưỡng trung bình. Các công nghệ tiên tiến hơn như công nghệ hóa học, ure hóa lỏng sẽ cho ra thành phẩm có chất lượng cao hơn, tuy nhiên cũng cần vốn đầu tư ban đầu lớn.

Đáng chú ý là trong số các DN niêm yết trên sàn, chỉ có duy nhất BFC sử dụng phương pháp ure hóa lỏng, tạo điều kiện cho DN sản xuất các dòng phân bón có hàm lượng dinh dưỡng cao (tỷ lệ ure lớn) và cho phép bổ sung thêm các hợp chất có ích như Agrotain, Avail và các nguyên tố trung vi lượng. Sản phẩm tạo ra sẽ mang lại lợi ích lớn hơn cho người nông dân khi làm giảm lượng phân cần bón, giảm tỷ lệ thất thoát và tăng năng suất cây trồng.

Chính nhờ chất lượng sản phẩm cao, ổn định mà BFC có thể đặt giá bán thành phẩm cao hơn so với các đối thủ cùng ngành. Cụ thể như giá phân NPK Đầu Trâu trên thị trường nằm trong mức 8.000-12.000 đồng/kg, cao hơn so với phân của SFG ở mức 7.000-8.000/kg  và LAS ở mức 4.000-5.000/kg. Riêng với phân NPK Lâm Thao, độ chênh lệch giữa giá bán phần lớn là do sự khác biệt về cơ cấu chi phí khi LAS có thể tận dụng phân lân tự sản xuất và phân SA nhập khẩu, có giá thành rẻ hơn làm nguyên liệu đầu vào.

Cơ cấu sản phẩm đa dạng là lợi thế cạnh tranh trong dài hạn

Hệ thống sản phẩm của BFC gồm có phân bón NPK, phân hữu cơ, phân bón lá, phân khoáng, thậm chí cả thuốc bảo vệ thực vật, trong đó riêng phân NPK có hơn 100 mẫu mã phù hợp với từng loại đất đai và thời kỳ sinh trưởng của cây trồng. Các sản phẩm NPK mang thương hiệu Đầu Trâu đã đáp ứng các nhu cầu chuyên biệt của người nông dân, nhờ đó có chỗ đứng và trở thành động lực tăng trưởng chính cho công ty trong những năm gần đây.

Sở hữu cơ cấu sản phẩm đa dạng như thế là do công ty đã đầu tư lớn vào hoạt động nghiên cứu và phát triển sản phẩm, tạo nên điểm nhấn khác biệt so với các công ty cùng ngành. Chúng tôi đánh giá cao chiến lược này của BFC giúp công ty bám sát với các thay đổi trên thị trường. Sự linh hoạt về sản phẩm sẽ góp phần không nhỏ giúp công ty đối phó với rủi ro cạnh tranh gia tăng trong những năm tới.

Nguyên vật liệu đầu vào chịu ảnh hưởng biến động giá

Nguyên vật liệu đầu vào để sản xuất phân bón NPK chủ yếu là các loại phân đơn như ure, DAP, K và các chất phụ gia như cao lanh, dolomit. Trong giai đoạn 2012-2016, nguyên vật liệu chiếm đến 85-90% chi phí sản xuất của BFC, nhân công và khấu hao chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ, lần lượt là 3% và 1%.

Hơn 90% nguyên vật liệu của công ty được mua từ các DN trong nước, một phần không nhỏ từ các công ty thành viên trong tập đoàn như DAP-Vinachem, DAP-Lào Cai, Đạm Ninh Bình. Chỉ khoảng 10% nguyên liệu, chủ yếu là phân Kali, do trong nước chưa sản xuất được nên phải nhập khẩu. Do vậy, Bình Điền đảm bảo được nguồn cung cấp khá ổn định, tuy nhiên những biến động trong giá nguyên vật liệu, đặc biệt là giá các loại phân đơn, vẫn sẽ có tác động không nhỏ lên chi phí sản xuất của DN.

Để giảm thiểu rủi ro này, BFC thường ký trước hợp đồng với nhà cung cấp và dự trữ nguyên vật liệu tồn kho đủ dùng cho 3 tháng sản xuất, tránh những tác động không tốt từ biến động chi phí đầu vào.

BFC là cổ phiếu có nền tảng cơ bản tốt với tăng trưởng lợi nhuận khả quan, vượt trội so với các đối thủ cùng ngành trong giai đoạn khó khăn 2012-2016. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng BFC khó có thể lặp lại tốc độ tăng trưởng này trong tương lai dưới áp lực cạnh tranh và tăng chi phí đầu vào.

Cơ cấu sản phẩm đa dạng đáp ứng nhu cầu của thị trường.

BFC sở hữu thương hiệu uy tín và có chỗ đứng vững chắc với 15-16% thị phần tại Việt Nam, nhờ chất lượng sản phẩm cao, hệ thống phân phối sâu rộng và đặc biệt là có các dòng sản phẩm chuyên dụng phù hợp với nhu cầu của người nông dân. Đây là lợi thế cạnh tranh trong dài hạn của DN so với các đối thủ khác.

Tăng trưởng trong tương lai từ chiến lược mở rộng ra thị trường miền Bắc và xuất khẩu. Chúng tôi kỳ vọng thị trường miền Bắc sẽ duy trì được tốc độ tăng trưởng cao ở mức 20%/năm nhờ một số yếu tố: (1) Sản lượng tiêu thụ còn thấp (100 nghìn tấn/năm, 2016), (2) Sự thay đổi trong xu hướng tiêu dùng của người nông dân, và (3) Giá phân đơn kỳ vọng tăng, khiến người nông dân chuyển sang sử dụng mặt hàng thay thế là phân kép – NPK.

KQKD Q1/2017 khả quan với DT thuần đạt 1.173 tỷ đồng (+18% YoY) và LNST 65,7 tỷ đồng (+51% YoY), hoàn thành 17% và 29% kế hoạch năm. Sự tăng trưởng vượt trội này một phần do Q1/16 ghi nhận kết quả thấp nhất trong vài năm trở lại đây, và một phần do sản lượng bán hàng ở mức tích cực +25% YoY. Đáng chú ý biên LN gộp theo quý cũng cải thiện từ 12,7% lên 14,7%, tuy nhiên thấp hơn mức 15,2% của năm 2016, do chi phí đầu vào bắt đầu tăng mạnh.

Rủi ro: (1) Diễn biến thời tiết thất thường, (2) Cạnh tranh gay gắt từ phân bón nhập khẩu và nguồn cung mới sắp đi vào hoạt động, (3) Giá phân đơn đầu vào tiếp tục tăng, ảnh hưởng đến biên LN gộp.

Định giá: Chúng tôi đưa ra khuyến nghị NẮM GIỮ cổ phiếu BFC với giá mục tiêu 44.400 đồng/cp, do chúng tôi cho rằng DN khó có khả năng duy trì tốc độ tăng trưởng LN khả quan như giai đoạn vừa qua, đặc biệt dưới áp lực cạnh tranh và tăng chi phí đầu vào. Tiềm năng tăng giá đến từ kết quả kinh doanh tích cực hơn so với dự phóng và kỳ vọng tâm lý thị trường cải thiện nhờ việc thay đổi chính sách thuế.

Mức lợi suất cổ tức 6,2% cũng là yếu tố hỗ trợ hấp dẫn với nhà đầu tư ưa thích dòng tiền ổn định.

VÀI NÉT VỀ THỊ TRƯỜNG NPK VIỆT NAM

Thị trường nội địa: Phân mảnh và cạnh tranh

Không giống như phân khúc ure tập trung với chỉ 4 nhà sản xuất chính, phân khúc NPK có đặc điểm là thị trường phân mảnh, số lượng nhà sản xuất lớn và chất lượng sản phẩm không đồng đều. Trong khi chỉ có số ít các doanh nghiệp (DN) sở hữu nhà máy công suất cao (trên  100  nghìn tấn/năm) với công nghệ hiện đại và chất lượng sản phẩm tốt, trên thị trường có đến hàng trăm các DN nhỏ và vừa với công nghệ thô sơ lạc hậu, sản xuất ra các sản phẩm chất lượng trung bình, thậm chí yếu kém. Trong bối cảnh đó, không có DN nào có khả năng thống lĩnh thị trường, Lâm Thao và Bình Điền là hai DN nổi trội chỉ chiếm từ 15-18% thị phần.

VÀI NÉT VỀ THỊ TRƯỜNG NPK VIỆT NAM

Thị trường nội địa: Phân mảnh và cạnh tranh

Không giống như phân khúc ure tập trung với chỉ 4 nhà sản xuất chính, phân khúc NPK có đặc điểm là thị trường phân mảnh, số lượng nhà sản xuất lớn và chất lượng sản phẩm không đồng đều. Trong khi chỉ có số ít các doanh nghiệp (DN) sở hữu nhà máy công suất cao (trên 100 nghìn tấn/năm) với công nghệ hiện đại và chất lượng sản phẩm tốt, trên thị trường có đến hàng trăm các DN nhỏ và vừa với công nghệ thô sơ lạc hậu, sản xuất ra các sản phẩm chất lượng trung bình, thậm chí yếu kém. Trong bối cảnh đó, không có DN nào có khả năng thống lĩnh thị trường, Lâm Thao và Bình Điền là hai DN nổi trội chỉ chiếm từ 15-18% thị phần.

Hiện tại nguồn cung thị trường ước tính đạt hơn 4 triệu tấn, bao gồm xấp xỉ 3,8-4 triệu tấn được sản xuất trong nước và ~350 nghìn tấn NPK nhập khẩu mỗi năm. Tổng cầu thị trường khoảng 4 triệu tấn, do đó thị trường nội địa đang trong tình trạng dư cung nhẹ.

Nhìn tổng thể bức tranh thị trường, có thể thấy số lượng DN tham gia lớn, cùng với công suất ngành dự kiến tăng mạnh nhờ lượng nguồn cung mới đi vào hoạt động trong 2 năm tới, là dấu hiệu dự báo mức độ cạnh tranh ngành sẽ ngày một khốc liệt và chênh lệch cung cầu được nới rộng. Thêm vào đó, rào cản gia nhập ngành thấp khi vốn đầu tư cần có để thiết lập và vận hành một nhà máy NPK thấp hơn nhiều so với các nhà máy phân bón khác (ure, phân khoáng). Do đó, các nhà sản xuất phân NPK sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc duy trì tăng trưởng và giữ vững thị phần.

Điều kiện thị trường không thuận lợi khiến kết quả kinh doanh nhiều DN giảm sút .Hầu hết các doanh nghiệp trong ngành đều ghi nhận kết quả kinh doanh đáng thất vọng trong giai đoạn 2014-2016.

Điều này có thể lý giải bởi:

– Diễn biến thời tiết phức tạp, đặc biệt là hạn hán gây ra bởi El Nino mùa vụ 2015-2016 và xâm nhập mặn ở ĐBSCL (khu vực tiêu thụ phân bón lớn ở Việt Nam), gây ảnh hưởng đến tình hình sản xuất ngành nông nghiệp và làm suy giảm nhu cầu phân bón.

– Luật thuế 71/2014/QH13 có hiệu lực từ 01/01/2015 quy định các DN phân bón không còn được khấu trừ thuế GTGT đầu vào khiến chi phí sản xuất tăng. Trong khi đó, giá phân bón giảm mạnh khiến DN không thể chuyển phần chi phí tăng lên cho người tiêu dùng, dẫn đến tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận đều sụt giảm.

Từ năm 2017 trở đi, ngành phân bón được kỳ vọng sẽ hồi phục nhờ vào điều kiện thời tiết thuận lợi hơn (dẫn tới sự hồi phục của ngành nông nghiệp và nhu cầu phân bón) và giá bán phân bón tăng trở lại.

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh tích cực trong bối cảnh khó khăn chung của ngành

Năm 2016, BFC ghi nhận kết quả kinh doanh khả quan trong khi hầu hết các công ty cùng ngành chịu lỗ. Doanh thu thuần đạt 5.940 tỷ đồng (-1.6%  YoY) và lợi nhuận cho cổ đông công ty mẹ đạt 277 tỷ đồng (+21% YoY).

DT giảm 1,6% YoY chủ yếu do giá bán bình quân giảm (-5,4% YoY) trong khi sản lượng sản xuất và tiêu thụ vẫn tăng trưởng tốt ở mức +16% và +4%/năm. Giá vốn hàng bán giảm với tốc độ nhanh hơn DT, giảm 4,5%  YoY nhờ chi phí nguyên vật liệu phân đơn chiếm tỷ trọng lớn giảm sâu, do đó tỷ suất lợi nhuận gộp tiếp tục được cải thiện từ 12,6% (năm 2015) lên 15,2% (năm 2016). Nếu so sánh với các đối thủ lớn khác, biên LN gộp của BFC đã bắt kịp với LAS và vươn lên nằm trong top đầu ngành. Điều này được lý giải bởi sự sụt giảm mạnh trong doanh thu và sản lượng của LAS, nhưng chi phí sản xuất không giảm tương xứng, nên biên LN thu hẹp dần, trái ngược hẳn với BFC.

Tỷ lệ chi phí bán hàng và chi phí quản lý DN trên DT tăng lần lượt lên 4,3% và 1,9% trong năm 2016, so với 3,8% và 1,5% của năm 2015. Mặc dù hoạt động của nhà máy Ninh Bình đã góp phần làm giảm chi phí vận chuyển, nhu cầu thị trường yếu vẫn đòi hỏi DN đẩy mạnh hoạt động bán hàng nhằm duy trì sản lượng tiêu thụ.

Một điểm nhấn khác trong KQKD năm 2016 là nhà máy Ninh  Bình mới đi vào hoạt động nên được hưởng ưu đãi thuế 0% trong 2 năm đầu hoạt động là 2016 và 2017, giúp thuế suất hiệu dụng của BFC giảm từ 20,2% năm 2015 xuống còn 16,8% năm 2016. LNST cho cổ đông công ty mẹ nhờ đó tăng 21% YoY lên mức 277 tỷ đồng, với biên LN ròng cải thiện từ 3,8% lên 4,7%.

Sức khỏe tài chính ổn định

So với các DN cùng ngành, BFC sử dụng đòn bẩy  lớn nên tỷ lệ Nợ/VCSH và Nợ/Tổng tài sản ở mức cao, tuy có giảm dần qua các năm. Cơ cấu nợ nghiêng về các khoản vay ngắn hạn, dùng để bổ sung vốn lưu động cho công ty. Các khoản nợ dài hạn chủ yếu là cho các dự án lớn như dự án xây dựng nhà máy Ninh Bình và Tây Ninh năm 2015-2016.

Về khả năng thanh khoản, hệ số thanh toán nhanh và hệ số thanh toán tiền mặt thường ở mức dưới 1, là kết quả của việc duy trì lượng hàng tồn kho lớn và áp dụng chính sách hỗ trợ người nông dân cho phép thanh toán chậm. Điều này gây áp lực lên nguồn vốn lưu động của Bình Điền. Tuy nhiên, các tỷ lệ này khá ổn định trong các năm qua và với dòng tiền hoạt động kinh doanh lành mạnh, chúng tôi cho rằng BFC không có khó khăn gì trong việc trả nợ vay. Rủi ro thanh khoản và thanh toán không lớn.

TRIỂN VỌNG 2017

Kỳ vọng nhu cầu phân bón phục hồi

Chúng tôi dự báo nhu cầu phân bón trong năm 2017 và sau đó sẽ tăng trở lại do các nguyên nhân sau:

–  Tình hình thời tiết cải thiện tạo điều kiện cho ngành nông nghiệp hồi phục, giá cả nông sản tăng, góp phần gia tăng nhu cầu tiêu thụ phân bón.

–  Có sự thay đổi trong xu hướng tiêu dùng của người nông dân. Phân đa yếu tố (phân kép) dần dần được ưa chuộng hơn các loại phân đơn, với đặc tính cho năng suất và chất lượng sản phẩm cao và đặc biệt thích hợp với các loại cây công nghiệp, hoa màu. Các hộ gia đình trồng những loại cây này cũng có xu hướng sẵn sàng chi trả nhiều hơn cho những lợi ích tăng thêm này. Thêm  vào đó, giá các mặt hàng phân đơn tăng sẽ khiến người nông dân chuyển sang sử dụng mặt hàng thay thế là phân kép để tiết kiệm chi phí, đảo ngược lại xu hướng tiêu dùng trong giai đoạn trước.

Nhà máy Ninh Bình là bàn đạp để tiến sâu hơn vào thị trường miền Bắc

Mức thuế áp dụng cho nhà máy Ninh Bình:

–  2 năm đầu (2016-2017): 0%

–  2018: 10%

–  Từ năm 2019 trở đi: 20%

Dự án nhà máy Ninh Bình được chia làm 2 giai đoạn:

(1) Giai đoạn 1: Công suất 200.000 tấn/năm với tổng đầu tư 350 tỷ đồng, đã hoàn thành và đi vào hoạt động từ tháng 10 năm 2015. Các sản phẩm chính là NPK và phân trộn.

(2) Giai đoạn 2: Nâng công suất lên 400.000 tấn/năm với tổng đầu tư 145 tỉ đồng, dự kiến đi vào hoạt động đầu năm 2018, bổ sung thêm sản phẩm phân bón hữu cơ.

Trước đây,  khi chưa  có nhà máy Ninh Bình, BFC phân phối sản phẩm tại thị trường miền Bắc thông qua đối tác là Công  ty  TNHH Thương mại Thái Sơn. Khi nhà máy mới đi vào hoạt động, DN hưởng lợi từ việc tiết kiệm chi phí vận chuyển và thuế suất ưu đãi cho nhà máy mới.

Chúng  tôi kỳ vọng thị trường miền Bắc sẽ là nhân tố thúc đẩy tăng trưởng cho DN với tốc độ tăng trưởng bình quân tương đương như giai đoạn trước, khoảng 20%/năm nhờ:

(1) Sản lượng tiêu thụ còn thấp (100 nghìn tấn/năm, 2016), còn dư địa để tăng công suất nhà máy,

(2) Sự thay đổi trong xu hướng tiêu dùng của người nông dân (đã nêu trên), và

(3) Việc nông dân chuyển đổi từ phân bón hàm lượng dinh dưỡng thấp sang phân bón hàm lượng cao hơn có khả năng giúp BFC giành thị phần của LAS.

Tiềm năng từ thị trường xuất khẩu

Một trong các mục tiêu đề ra của Bình Điền là mở rộng sang các thị trường nước ngoài, cụ thể là các quốc gia Đông Nam Á nơi nông nghiệp đóng vai trò lớn trong nền kinh tế. Các thị trường hiện tại của BFC là Campuchia, Lào, Myanmar đang đóng góp ~10-15% tỷ trọng vào doanh thu thuần với tỷ suất LN gộp tăng dần và hiện cao hơn so với thị trường nội địa (16,1% so với 15,1%, số liệu 2016).

Dự báo thị trường xuất khẩu trong giai đoạn tới sẽ duy trì tăng trưởng bền vững do:

(1) Tỷ lệ sử dụng phân bón ở các thị trường tiềm năng như Campuchia và Myanmar còn thấp, trong khi lực lượng lao động trong ngành nông nghiệp lớn và năng suất chưa cao.

(2) Theo thông tin từ DN, thị trường Thái Lan chưa đáp ứng được nhu cầu riêng biệt của nông dân về các loại phân bón chuyên dụng phù hợp cho từng điều kiện thổ nhưỡng và loại cây trồng – mở ra cơ hội cho BFC tấn công vào thị trường ngách này.

(3) Chiến lược thâm nhập thị trường Campuchia thông qua đối tác nội địa cho thấy hiệu quả rõ rệt, giúp tăng độ nhận diện thương hiệu Bình Điền ở thị trường nước ngoài. Chúng tôi cho rằng BFC có thể sử dụng phương pháp tương tự để tạo chỗ đứng tại thị trường Myanmar và Thái Lan.

Kỳ vọng thay đổi chính sách tạo đà tăng trưởng cho ngành

Đầu năm 2017, Bộ Công thương đã đề xuất với Chính phủ về việc thay đổi chính sách thuế giá trị gia tăng (GTGT) từ miễn thuế sang chịu thuế 0% cho ngành phân bón. Nếu được thông qua, các DN chịu thuế GTGT đầu vào lớn sẽ là DN được hưởng lợi nhiều nhất.

Trong trường hợp của BFC, do phần lớn nguyên liệu đầu vào của BFC là phân bón đã nằm trong diện miễn thuế, nên chi phí tiết kiệm được là không đáng kể.

Theo quan sát của chúng tôi, ngành phân bón là một trong các ngành trọng điểm được Chính phủ quan tâm năm 2017, với chủ trương đưa ra các chính sách tạo điều kiện thuận lợi cho ngành, tăng tính minh bạch và hiệu quả. Có thể kể đến như đề xuất thay đổi quy trình quản lý mặt hàng phân bón, và việc Cục quản lý cạnh tranh quyết định tiến hành điều tra áp dụng biện pháp tự vệ đối với sản phẩm phân DAP nhập khẩu (mà chúng tôi cho rằng nhiều khả năng sẽ được thông qua). Những thay đổi này có thể không có tác động trực tiếp đến BFC, tuy nhiên nó góp phần tạo môi trường kinh doanh tích cực hơn cho toàn ngành, làm tăng tính cạnh tranh của sản phẩm nội địa so với các mặt hàng giả, nhập lậu, kém chất lượng. Trên khía cạnh này, BFC với vị thế là DN dẫn đầu trong phân khúc NPK, chắc chắn sẽ được hưởng lợi.

Dự phóng KQKD

Chúng tôi dự phóng DT năm 2017 đạt 6.478 tỷ đồng (+9% YoY) và LNST đạt 363,3 tỷ đồng (+4% YoY), tương ứng EPS cơ bản ở mức 5.033 đồng/cp  (-10%  YoY).  EPS điều chỉnh (đã trừ phần trích lập Quỹ khen thưởng phúc lợi 8%) đạt 4.628 đồng/cp.

Các giả định của chúng tôi cho mô hình định giá như sau:

–  Sản lượng tiêu thụ NPK tăng 6%/năm do (1) thương hiệu lâu đời và mạng lưới phân phối hiệu quả, (2) sản phẩm có tính chất chuyên dụng và chất lượng cao, ổn định, (3) đóng góp từ nhà máy miền Bắc và thị trường nước ngoài. Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ ở miền Bắc có thể đạt 120 nghìn tấn/năm (+20% YoY), tương đương kế hoạch công ty.

–  Giá bán tăng trung bình ở mức 3%/năm, do giá phân Bình Điền không giảm nhiều như các loại phân đơn trong giai đoạn vừa qua.

–  Giá  nguyên vật liệu năm 2017 tăng mạnh từ mức giá thấp năm 2016 và tốc độ tăng ổn định từ 2018 trở đi. Với ước tính giá ure tăng 10%, giá DAP và K tăng 3% trong  2017, biên LN gộp sẽ giảm từ 15,2% xuống còn 14,5%.

–  Chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp giữ tỷ trọng không đổi so với doanh thu, do BFC tiếp tục tiến hành các hoạt động marketing, bán hàng để giữ vững thị phần.

–  Mức thuế hiệu dụng năm 2017 tương đương với năm 2016, nhưng sẽ tăng dần trong 2018 và 2019 khi ưu đãi thuế hết hiệu lực. Nhà máy Ninh Bình sẽ chịu thuế  suất 10% trong 2018 và 20% kể từ 2019, trong khi nhà máy Quảng Trị phải trả mức thuế 17%  trong  giai đoạn 2018-2021 (so với mức 8,5% năm 2016).

Ước tính thuế TNDN cho 2017 và 2018 ở mức 18,2% và 19,9%. 

–  BFC sẽ tiếp tục giải ngân cho dự án nhà máy Ninh Bình giai đoạn 2 (vốn đầu tư 145 tỷ đồng), do vậy CAPEX 2017 vẫn ở mức cao, khoảng 130 tỷ đồng.

–  Tỷ lệ cổ tức tiền mặt duy trì ở 25%/mệnh giá.

RỦI RO

Phần lớn rủi ro của Bình Điền liên quan đến hoạt động, bao gồm cả các rủi ro chung của ngành:

–  Mức độ cạnh tranh trong ngành ngày một khốc liệt, với:

(1) Phân bón nhập khẩu giá rẻ tiếp tục là nỗi lo cho các DN trong nước. Năm 2017 Trung Quốc đã giảm thuế xuất khẩu NPK từ 30% xuống còn 20%, thuế nhập khẩu NPK theo Hiệp định thương mại Việt Nam – Liên minh Á Âu cũng giảm theo lộ trình về 0 trong giai đoạn 2016-2025 (2016: 4,9%,  2017: 4,4%), nhiều khả năng sẽ làm tăng lượng phân nhập khẩu, giảm tiêu thụ hàng trong nước.

(2) Các dự án nhà máy NPK mới, công suất cao dự kiến sẽ đi vào hoạt động cuối 2017 trong  2018,  gây áp lực lớn lên nguồn cung và giá bán. Các nhà sản xuất có thương hiệu uy tín, lâu đời như BFC, LAS có thể có lợi thế nhất định trong cuộc chơi này, tuy nhiên không tránh khỏi chịu ảnh hưởng tiêu cực. Mặt khác, việc đa dạng hóa sản phẩm, tập trung vào sản phẩm chuyên dụng và tăng cường các hoạt động bán hàng được kỳ vọng sẽ giúp BFC phần nào giảm thiểu được rủi ro này.

–  Yếu tố mùa vụ không thuận lợi, bị ảnh hưởng bởi điều kiện thời tiết thất thường có thể tiếp tục gây áp lực lên nhu cầu phân bón. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng El Nino có khả năng quay lại vào cuối 2017, nên không loại trừ tác động tiêu cực của hiện tượng này đến ngành nông nghiệp và nhu cầu phân bón.

–  Giá phân đơn dự kiến sẽ duy trì xu hướng tăng, gây ảnh hưởng lớn đến chi phí sản xuất và biên LN gộp của DN.

ĐỊNH GIÁ

Dựa trên mô hình định giá FCFF, giá trị hợp lý của cổ phiếu BFC ở mức 44.498 đồng/cp, với các giả định chính WACC 10,2%, chi phí nợ 5% và tăng trưởng dài hạn 2%. BFC hiện đang giao dịch ở P/E 12  tháng  7,8x, thấp  hơn trung bình ngành là 9,7x. P/E dự phóng 2017 ước tính đạt 8,1x, cao hơn so với P/E dự phóng của LAS và SFG, lần lượt đạt 7,6x và 7x.

Giá cổ phiếu đã đi lên từ giữa năm 2016, phản ánh hiệu quả kinh doanh khả quan và cái nhìn tích cực của nhà đầu tư về DN.  Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng BFC khó có khả năng duy trì được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận tốt như giai đoạn vừa qua, đặc biệt trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt và chi phí đầu vào tăng gây áp lực lên biên LN. Do vậy, chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ với cổ phiếu BFC. Tiềm năng tăng giá đến từ kết quả kinh doanh tích cực hơn so với dự phóng và kỳ vọng tâm lý thị trường cải thiện nhờ việc thay đổi chính sách thuế.

Bên cạnh đó, tương tự như các cổ phiếu khác trong ngành phân bón,  BFC cũng có lịch sử trả cổ tức tiền mặt cao, thường trên 20% mệnh giá. Với hoạt động kinh doanh tốt và dòng tiền ổn định, chúng tôi cho rằng BFC có thể dễ dàng duy trì mức cổ tức này. Kế hoạch cổ tức cho năm 2017 là 25%, ngoài ra, BFC sẽ trả phần cổ tức còn lại của năm 2016 là 1.000 đồng/cp trong tháng 6/2017

Replies: 0 / Share:

Bài viết liên quan …

Bình luận

Địa chỉ email của bạn sẽ không được công khai Phải điền đầy đủ các trường bắt buộc *